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医药生物 2010 年 08 月 30 日
公司 研究 调研简报 首次评级：
短期_推荐， 长期_A 新市场、 新产品引领公司高成长 ——九安医疗(002432)调研简报 核心观点 1． 业绩高增长将在下半年体现。
上半年公司 收入同 比增长 5.53%， 净利润同 比增长 6.08%， 增长虽然稳定但低于市场预期。
业绩低于预期主要与订单确认有关。
公司 从获得订单到确认收入往往需求 3-6 个月 的时间， 因 此上半年业绩实际上反映的是去年下半年的订单情况。
受欧洲债务危机的影响， 去年欧洲订单增长有所放缓。
随着欧洲经济的恢复以及美国市场的开拓， 下半年业绩将恢复高增长。
2． 核心竞争力成就今日 市场地位。
迅速发现市场和低成本大规模生产是公司 的核心竞争力。
目 前公司 新产品研发周期仅需 3 个月 ， 而其他竞争对手往往需要 6 个月 ， 甚至更长时间。
经过多 年发展， 公司 已经形成了 一套高效的生产体系， 可在有效控制品质的前提下， 实现低成本、大规模制造。
2009 年， 公司 在欧洲电子血压计市场中排名第一， 在全球家用 医疗健康电子产品市场中排名第三位。
3． 电子血压计重点开拓美国和国内 市场。
公司 的电子血压计出口 主要是 ODM 模式， 市场主要集中在欧洲。
2009 年欧洲市场的销售 额约占公司 总收入的 68.91 %， 国 内 和美国 占 30.33%。
由于欧洲市场已相对成熟， 公司 未来的重点是开拓美国 和国内 市场。
4． 血糖检测产品增长潜力巨大。
国内 血糖检测市场潜力巨大。
我们保守估计国内 血糖检测产品市场达到 1 00 亿元。
上半年公司 血糖检测产品实现收入 353 万元， 基本完成上半年生产任务。
我们预计今年全年血糖检测产品收入在 1 000 万左右。公司 还有出口 欧美等规范市场的打算。如果产品能够顺利进入欧美市场， 明后两年血糖检测产品将会有爆发式的增长。
5． 新产品上市有望带来超预期增长。
上半年， 公司 研制出 在 Iphone合 Ipad 上应用 的、 集血压计与充电器为一体的新产品。
目 前该产品正仍处于 FDA 认证阶段， 预计 2 个月 之后在美国 上市。
我们了 解到新产品的毛利率在 50%左右， 远高于普通电子血压计。
假设今年按照 2000万元的订单计算， 新产品将为公司 新增 1 000 万左右的利润。
6． 盈利预测与投资评级。
公司 是一家具有市场竞争力的企业， 具有敏锐的市场嗅觉和灵活的管理方式。
我们看好电子血压计在美国和国内 市场的开拓， 也看好血糖产品和新式血压计产品的市场潜力。
我们预计201 0-201 2 年 EPS 分别为 0.49 元、 0.78 元和 1 .08 元， 对应的市盈率为 53 倍、 34 倍和 24 倍， 首次给予公司 “短期_推荐， 长期_A” 的投资评级。
股价走势图 2010-6-10～2010-8-27-9%4%17%30%43%1 0/6上证综指九安医疗
基础数据 总股本(万股) 12400.00 流通A股(万股) 2480.00 52周内 股价区间 (元) 21.67-32.2 总市值(亿元) 32.84 总资产(亿元) 2.38 每股净资产(元) 1.92 目 标价 6个月
12个月
相关报告 1.《国 都证券-公司 研究-新股研究-九安医疗(002432):快速成长的家用 医疗健康电子产品供应商》
2010-05-24 研究员 ：
徐昊 电 话：
010-84183363 Email：
xuhao@guodu.com 执业证书编号：
S0940210060003 联系人：
潘蕾 电 话：
010-84183157 Email：
panlei@guodu.com
独立性申明：
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分析逻辑基于作者的职业理解， 通过合理判断并得出结论， 力求客观、 公正， 结论不受任何第三方的授意、 影响， 特此声明。
财务数据与估值
2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 313 407 569 726 同比增速(%) 12.04 29.96 39.80 27.63 净利润(百万) 39 61 97 134 同比增速(%) 24.71 56.00 58.89 38.11 EPS(元) 0.31 0.49 0.78 1.08 P/E 83 53 34 24
1． 业绩高增长将在下半年体现。
上半年公司 收入同 比增长 5.53%， 净利润同 比增长6.08%， 增长虽然稳定但低于市场预期。
业绩低于预期主要与订单确认有关。
公司 从获得订单到确认收入往往需求 3-6 个月 的时间， 因 此上半年业绩实际上反映的是去年下半年的订单情况。
受欧洲债务危机的影响， 去年欧洲订单增长有所放缓。
随着欧洲经济的恢复以及美国市场的开拓， 下半年业绩将恢复高增长。
图 1：
2007-2010 年中期营业收入和净利润变动 28.84%12.04%-28.70%24.71 %5.53%6.08%050001 00001 5000200002500030000350002007A2008A2009A2010H-40%-30%-20%-1 0%0%1 0%20%30%40%营业收入（万元）收入增速(%）净利润（万元）利润增速（%）
数据来源：
公司 公告、 国都证券研究所 2． 核心竞争力成就今日 市场地位。
迅速发现市场和低成本大规模生产是公司 的核心竞争力。
目 前公司 新产品研发周期仅需 3 个月 ， 而其他竞争对手往往需要 6 个月 ， 甚至更长时间。
经过多 年发展， 公司 已经形成了 一套高效的生产体系 ， 可在有效控制品质的前提下， 实现低成本、 大规模制造。
2009 年， 公司 在欧洲电子血压计市场中排名第一，在全球家用 医疗健康电子产品市场中排名第三位。
3． 电子血压计重点开拓美国和国内 市场。
公司 的电子血压计出口 主要是 ODM 模式，市场主要集中在欧洲。
2009 年欧洲市场的销售额约占 公司 总收入的 68.91 %， 国内 和美国 占 30.33%。
由于欧洲市场已相对成熟， 公司 未来的重点是开拓美国和国内 市场。
图 2：
2009 年公司 不同 地区的收入占比
图 3：
2009 年全球血压计地区销售构成
2%18%11%69%欧洲地区美洲地区国内其他地区
资料来源：
招股说明书、 国都证券研究所 10%35%32%17%6%美洲欧洲日本中国其他 资料来源：
公司 公告、 国都证券研究所
美国是全球最大的家用 医疗健康电子产品市场， 据 Frost & Sullivan 的预测， 2007 年至 201 0 年， 美国电子血压计市场的年均需求量为 1 040 万台。
2009 年公司 出口 美国市场的电子血压只 有 50 万台， 因此未来增长的空间非常广阔。
美国市场渠道特征与欧洲也较为相似， 主要都是连锁药店和连锁超市， 因此公司 在欧洲市场的成功经验可以
复制至美国。
目 前， 公司 已经和美国主要的渠道商 Mabis， CVS 和 Wall-mart 等建立合作关系 。
我们预计对美国市场的出 口 增长将在下半年逐步体现。
中 国市场是增长潜力最大的市场。
在美国， 家庭电子血压计普及率已达到 50%，日 本家庭电子血压计普及率达到了 60%以上， 而在中国电子血压计年销售量只有 200万台左右。
针对国内 市场的特征， 公司 主要采用 直营店的模式进行推广。
到目 前为止，公司 直营店已到达 1 6 家。
公司 下一步计划可能利用 超募资金新开更多 的直营店。
4． 血糖检测产品增长潜力巨大。
国内 血糖检测市场潜力巨大。
中国是全球糖尿病第一大国， 目 前糖尿病患者已达到 9200 万人。
因为高热量饮食和环境污染等原因， 糖尿病的患病率正在逐年增长， 预计每年新增糖尿病患者 200 万人。
但与庞大患者人群不相符的是极低血糖检测率。
目 前中国 糖尿病患者中仅有 1 .5%-2%的患者拥有血糖仪， 而欧美国家这个比率高达 90%上。
国 内 患者血糖检测率一般为一周两次， 而欧美国 家一般为一天两次。
我们保守估计国内 血糖检测产品市场达到 1 00 亿元。
目 前国 内 血糖检测产品的生产企业主要有罗氏、 强生、 三诺和怡成， 其中三诺和怡成的收入大约在 2 亿元左右。
公司 虽然作为市场的后来者， 但技术和渠道方面都具有优势。
在技术上， 公司 产品采用 了 第五代微采血量血糖仪。
该技术使得检测时采血量更小，检测更为方便。
价格方面， 公司 产品具有性价比优势， 目 前公司 血糖试纸零售价为 3.6元/片 ， 而罗氏的血糖试纸约为 5 元/片 。
在市场渠道上， 公司 的血糖仪新产品与电子血压计共享销售平台， 产品可以借助原有的渠道迅速推广。
上半年公司 血糖检测产品实现收入 353 万元， 基本完成上半年生产任务。
我们预计今年血糖检测产品收入在 1 000 万左右。
公司 还有出 口 欧美等规范市场的打算。
如果产品能够顺利进入欧美市场， 明后两年血糖检测产品将会有爆发式的增长。
5． 新产品上市有望带来超预期增长。
上半年， 公司 研制出在 Iphone 和 Ipad 上应用 的、集血压计与充电器为一体的新产品。
目 前该产品正仍处于 FDA 认证阶段， 预计 2 个月之后就可以在美国上市。
2009 年，
Iphone 的全球销售量为 2770 万部， 今年预计超过3730 万部。
假设 1 %的用 户 选择公司 的产品， 就可以产生 37 万台的市场。
我们了 解到新产品的毛利率在 50%左右， 远高于普通电子血压计。
假设今年按照 2000 万元的订单计算， 新产品将为公司 新增 1 000 万左右的利润。
6． 盈利预测与投资评级。
公司 是一家具有市场竞争力的企业， 具有明锐的市场嗅觉和灵活的管理方式。
我们看好电子血压计在美国和国内 市场的开拓， 也看好血糖检测产品和新式血压计产品的市场潜力。
我们预计 201 0-201 2 年 EPS 分别为 0.49 元、 0.78 元和 1 .08 元， 对应的市盈率为 53 倍、 34 倍和 24 倍， 首次给予公司 “短期_推荐， 长期-A” 的投资评级。
表 1 分产品收入和毛利预测 单位：
万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 电子血压计 1 6862
23334
27308
35400
44250
53550
增长率
38.39% 1 7.03% 29.63% 25.00% 21 .02% 毛利率 32.05% 28.32% 33.78% 36.00% 37.00% 38.00% 治疗仪 3783
3559
2551
2551
2551
2551
增长率 0.00% -5.91 % -28.34% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 56.30% 42.76% 43.89% 44.00% 1 000
44.00% 8000
44.00% 1 4000
血糖产品
增长率
700.00% 75.00% 毛利率
55.00% 55.00% 55.00% 资料来源：
公司 公告、 国都证券研究所
表 2 九安医疗盈利预测表 单位：
百万 营业收入 增长率(%) 营业成本 毛利率（ %）
营业税金及附加 资产减值准备 销售费用
管理费用
财务费用
公允价值变动净收益 投资净收益 营业利润 增长率(%) 期间费用 率(%) 加：
营业外收入 减：
营业外支出 利润总额 增长率(%) 减：
所得税 实际税负 比率(%) 净利润 增长率(%) 减：
少数股东损益 属于母公司 的净利润 同比增长 每股收益（ 元）
市盈率（ 倍）
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 280 28.84 313 12.04 407 29.96 569 39.80 726 27.63 195 34.57 208 35.25 258 36.63 344 38.20 427 40.61 0 0 17 32 0 0 0 0 1 18 42 1 0 0 0 0 24 55 0 0 0 0 1 34 80 0 0 0 0 1 44 102 0 0 0 36 44 70 111 59.22 20.00 153 38.27 20.00 -23.73 17.50 23.05 19.35 57.49 19.50 0 0 1 0 1 0 2 0 2 0 36 45 71 113 58.89 16 14.00 155 38.11 22 14.00 -25.14 27.16 56.59 10 14.00 4 6 11.98 13.68 31 39 61 97 134 38.11 -28.70 24.71 56.00 58.89 0 0 0 0 0 31 39 61 97 134 38.11 -28.70 24.71 56.00 58.89 0.25 103
0.31 83
0.49 53
0.78 34
1.08 24
资料来源：
公司 公告、 国都证券研究所
国 都证券投资评级 国 都证券行业投资评级的类别、 级别定义 类别 级别 推荐 中性 回避 A 定义 短期 评级 行业基本面向好， 未来 6 个月 内 ， 行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定， 未来 6 个月 内 ， 行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡， 未来 6 个月 内 ， 行业指数跑输综合指数 预计未来三年内 ， 该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内 ， 该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内 ， 该行业竞争力低于所有行业平均水平 长期 评级 B C
国 都证券公司 投资评级的类别、 级别定义 类别 级别 强烈推荐 推荐 中性 回避 A 定义 短期 评级 预计未来 6 个月 内 ， 股价涨幅在 15%以上 预计未来 6 个月 内 ， 股价涨幅在 5-15%之间 预计未来 6 个月 内 ， 股价变动幅度介于± 5%之间 预计未来 6 个月 内 ， 股价跌幅在 5%以上 预计未来三年内 ， 公司 竞争力高于行业平均水平 预计未来三年内 ， 公司 竞争力与行业平均水平一致 预计未来三年内 ， 公司 竞争力低于行业平均水平 长期 评级 B C
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